对于电解铝行业而言，出售的产成品有两种形态：一种是铝水（温度超过 700 ℃）。经过电解后得到的纯铝在高温作用下的形态是铝水，将铝水放入特殊的转运包内，通过专业安全车辆直接运输至客户生产车间，直接添加相应元素后便可进行铸造；另一种则是冷却后铸成铝锭。由于纯铝质地较软，下游拿到铝锭后，需要经过“熔炼炉二次融化铝锭→铝水流入结晶器→添加微量金属元素→水冷凝固成棒材”等步骤才能进行下一步深加工。

  自铝锭重复质押事件以来，叠加政策扶持等因素，厂商直供铝水的比例不断上升，目前行业铝水比例高达73.4%，处于近三年高位，同比去年出现显著增长趋势。铝水直供这个模式在我国虽然起步较晚，但也在逐渐发展中。比起购买铝锭后二次融化铸棒的工艺，铝水直送更节约能源，既能降低企业运行成本，又能减少中间产品的物流运输、还能最大限度避免材料烧损以及对环境造成污染等，使得铸件的质量和性能更具保障，也有利于碳减排的协同发展模式，降低总体碳排放。

  在去年11月20日印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》中更是明确提到：“到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上”，这意味着库存动辄百万吨的时代正式迎来落幕，铝锭社会库存处于低位将是一个常态化现象。

  根据近3年数据测算，我们认为春节期间，从库存最低点到最高点，电解铝社会库存的累库幅度基本等于当年1月与2月铸锭量总和的18%-20%左右。从目前的情况来看，铸锭比例虽整体表现出逐年下降的趋势，但这并不代表着今年春节前后累库量会出现同比下滑，一方面是春节前后铸锭比例的上升，另一方面是整体产量增速的延续。

  以社会库存主要集中地河南为例，当地某大型电解铝企业以铝水的生产销售为主营业务（铝水生产比例接近68%），主要销往周边聚集的数十家下游铝加工企业。由于每年周边铝加工企业会面临春节假期导致短暂停产，企业被动调整生产结构，将铝水转化为便于储存的铝锭，并择机进行销售。这种调整所导致的直接后果是铝液销售减少的同时铝锭的产量有所回升，造成了厂内库存和当地社会库存共同增加的现象。再加之，当前基本面上电解铝生产成本仍处16300元/吨的低位，相对盘面价格，即时利润在2000元/吨之上，依然处年内较高位。对于行业而言，除了云南枯水期被迫进一步减产、假期停工停产外，生产企业去主动进行关停产能的可能性不大。今年产量本就维持着同比增速（1-11月份国内电解铝累计产量3794.6万吨，同比增长3.6%），随着内蒙古白音华项目的进一步推进，明年春节前产量继续增加的概率更高，且今年春节离元宵节时间较为接近，假期时长有所缩短，相比往年生产时间要更长一些。我们预计，预计明年1-2月合计电解铝产量在690万吨左右，月平均铝水比例约为67%。根据测算，累库拐点（1月中旬）出现至企业复工（明年2月下旬）这段时间内，社会库存累库的力度在40万吨至45万吨之间。截至12月14日，我国铝锭社会库存为48.3万吨，接近年内最低点的同时，去库也还在持续中，预计后续还有一定的下降空间，年内或能回落至45万吨水平附近，春节后进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近。若宏观方面出现重大利好拉拉高明年消费预期，可能出现更大力度的累库；同理，若市场信心不足，贸易商囤货力度也将配合下滑。

  到2025年，考虑到电解铝产能天花板为4500万吨，按照历史最高的开工率95.1%计算，在无新增产能的基础上，年运行产能的峰值为4279.5万吨，全年铸锭量为428万吨，相比今年的1209.51万吨下降了64.61%。由于铝水直供能降低约 800 元/吨的成本，对于企业而言，产出铝水的积极性在政策鼓励下也会进一步提高，大幅降低的铸锭量也倒逼企业探索新的供货模式，减少传统依靠贸易商卖货的行为。而与此同时，铝锭的减少必然会导致货源不足的贸易商被清洗出局，货权集中在少数几家大型贸易商的手里，增强对下游议价能力，也会导致社会库存的入库铝锭减少，库存指标对于价格转折点的出现失去一定敏感度。

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